中金發(fā)布研報稱，考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展利好不斷釋放，上調(diào)首程控股（00697）目標價21%至每股3.3港元，較當前股價具備30%的上行空間，對應(yīng)2.8倍2025年P(guān)/B，維持跑贏行業(yè)評級。該市凈率幅度較公司目前產(chǎn)業(yè)投資公允價值較賬面價值（成本法）的溢價倍數(shù)可能仍偏保守。公司交易于2.1倍2025年P(guān)/B。

中金主要觀點如下：

事件

9月25日，周大福創(chuàng)建發(fā)布公告，擬發(fā)行于2028年到期的22.18億港元0.75%可交換債券，交換財產(chǎn)為其持有的首程控股約10.0%的已發(fā)行股本。交易完成后，周大福創(chuàng)建將退出對首程控股的投資。同日，首程控股亦同步公告這一事宜。

股權(quán)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化

該行將此次交易視為首程控股進一步優(yōu)化其持股結(jié)構(gòu)的重要契機。2025年之前，首程控股股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大特征是產(chǎn)業(yè)投資者相對金融市場機構(gòu)投資者占比偏高，長期資金相對短期資金占比偏高，這一度壓制了股票的流動性和新增機構(gòu)投資者的介入。步入2025年以后，公司做出多次舉措以持續(xù)改善流通盤，包括二季度面向海外投資者發(fā)行1.8億美元可轉(zhuǎn)換債券，以及近期9月初進行了6億港元配股等等。如果說前兩次操作對于公司股權(quán)造成一定的稀釋，那么此次周大福創(chuàng)建的退出，只涉及股份的交換，而不涉及增發(fā)。

此次交易完成后，該行認為公司有效的流通盤比例（剔除一些不太進行二級市場交易的產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略投資者）或從2025年前10%左右擴大至30%左右，流動性顯著改善。此外，二季度的可轉(zhuǎn)債以及本次周大福創(chuàng)建交換股份所引入的潛在投資者，該行認為可能多為海內(nèi)外主流的機構(gòu)投資人，有望進一步改善公司的持股結(jié)構(gòu)和二級市場交易活躍度。

未來3-6個月公司仍有上行空間

第一，該行根據(jù)公告（截至9月10日權(quán)益變動表）梳理二季度發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股數(shù)目已累計達到約5億股，占發(fā)行8.65億股的約57%，大部分轉(zhuǎn)股已執(zhí)行。第二，周大福創(chuàng)建交換股份隱含2.65港元/股，該水平可視為新進入投資者的成本，對股價不會構(gòu)成短期壓制。第三，該行預(yù)計公司盈利將伴隨機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)良好態(tài)勢。

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